近期，聚氨酯[JuAnZhi]產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)化工品均出現(xiàn)了不同幅度的價(jià)格[JiaGe]上漲，作為國內(nèi)MDI龍頭的煙臺(tái)萬華受到投資者廣泛關(guān)注，11月2日，我們到公司[GongSi]進(jìn)行了調(diào)研，了解行業(yè)及公司[GongSi]經(jīng)營情況。

調(diào)研結(jié)論：

聚氨酯[JuAnZhi]走旺，MDI提價(jià)：四季度業(yè)績無憂。四季度以來，MDI價(jià)格[JiaGe]出現(xiàn)明顯漲幅，公司[GongSi]純MDI掛牌價(jià)從9月末的18600京3次上調(diào)至21200，漲幅14%，聚合MDI同期提價(jià)4.7%。漲價(jià)原因一方面是由于原料苯胺[BenAn]價(jià)格[JiaGe]同期有5%左右的增幅，形成一定成本推動(dòng)(聚合MDI和苯胺[BenAn]漲幅接近，可認(rèn)為主要是成本推動(dòng));更重要的原因在于年底聚氨酯[JuAnZhi]漿料和鞋底液需求高峰，純MDI需求逐漸走旺。我們認(rèn)為公司[GongSi]業(yè)績已經(jīng)在三季度進(jìn)入最低點(diǎn)，四季度一方面新建產(chǎn)能[ChanNen]逐漸投放，預(yù)計(jì)四季度可實(shí)現(xiàn)總產(chǎn)量13-14萬噸，同時(shí)毛利率得以恢復(fù)，單季每股收益可以實(shí)現(xiàn)0.23元左右，成為全年業(yè)績最好的一個(gè)季度。

寧波一期投產(chǎn)，配套迎頭趕上：11年增長確定。

目前公司[GongSi]本部產(chǎn)能[ChanNen]20萬噸基本滿產(chǎn)，寧波一期30萬噸裝置受節(jié)能減排影響，產(chǎn)能[ChanNen]利用率在70-80%，二期30萬噸裝置已經(jīng)建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)今年可貢獻(xiàn)一到一個(gè)半月產(chǎn)能[ChanNen](仍按利用率70-80%計(jì)算)。公司[GongSi]為寧波裝置配套了36萬噸苯胺[BenAn]以及進(jìn)一步上游的27萬噸硝酸裝置，預(yù)計(jì)年底前可實(shí)現(xiàn)苯胺[BenAn]自供，明年上半年可實(shí)現(xiàn)硝酸自供。近期苯胺[BenAn]價(jià)格[JiaGe]處于高位，對(duì)MDI產(chǎn)品[ChanPin]的盈利能力有所侵蝕，公司[GongSi]36萬噸苯胺[BenAn]如果產(chǎn)能[ChanNen]全開滿，可保證明年全公司[GongSi]苯胺[BenAn]自供率60%，寧波地區(qū)自供率80%，對(duì)MDI成本有明顯降低作用，加上明年新增30萬噸產(chǎn)能[ChanNen]可為全年貢獻(xiàn)業(yè)績，11年高增長具有很強(qiáng)的確定性。

4年180萬噸，搶灘規(guī)?；c差別化：志在全球巨頭。

根據(jù)公司[GongSi]遠(yuǎn)期規(guī)劃，到15年將建成150萬噸MDI和30萬噸TDI產(chǎn)能[ChanNen]，屆時(shí)公司[GongSi]MDI產(chǎn)能[ChanNen]將達(dá)到全球的1/5以上，真正具備國際MDI巨頭級(jí)別的生產(chǎn)規(guī)模。從現(xiàn)在到14年現(xiàn)有MDI企業(yè)基本沒有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，唯一一家公司[GongSi]以外的產(chǎn)能[ChanNen]是BSAF重慶40萬噸裝置，目前尚未獲批，最早也要到13年下旬才可能投產(chǎn)，目前全球MDI走勢向好，公司[GongSi]爭得發(fā)展先機(jī)。MDI產(chǎn)品[ChanPin]的技術(shù)和資金門檻(新建裝置平均1億元/1萬噸產(chǎn)能[ChanNen])，新進(jìn)入者威脅不大。在不斷走向規(guī)模化的同時(shí)，公司[GongSi]積極拓展差別化產(chǎn)品[ChanPin]，寧波2萬噸HDI項(xiàng)目已經(jīng)正常運(yùn)行，國內(nèi)尚無其他競爭對(duì)手有同類產(chǎn)品[ChanPin]，國際上產(chǎn)量也很小，PC等項(xiàng)目也在研發(fā)之中，為公司[GongSi]長期發(fā)展提供潛力。

近看毛利水平，回升可待;遠(yuǎn)看建筑保溫，謹(jǐn)慎樂觀。10年公司[GongSi]產(chǎn)品[ChanPin]價(jià)格[JiaGe]處于低位，而原料苯胺[BenAn]價(jià)格[JiaGe]處于高位，公司[GongSi]毛利率受影響較大。短期內(nèi)受到下游需求拉動(dòng)，純MDI價(jià)格[JiaGe]明顯上漲，聚合MDI價(jià)格[JiaGe]在淡季不跌，可以認(rèn)為是下游需求走向堅(jiān)挺的一個(gè)信號(hào)。我們預(yù)計(jì)明年一季度節(jié)能減排政策放松，產(chǎn)品[ChanPin]價(jià)格[JiaGe]可能出現(xiàn)一定回落，但公司[GongSi]苯胺[BenAn]裝置的投產(chǎn)將有效化解毛利率壓力，并且下游需求將進(jìn)一步恢復(fù)，短期看，即使考慮新增產(chǎn)能[ChanNen]的沖擊，明年平均毛利率也應(yīng)當(dāng)明顯高于今年。從未來2-3年看，我國需求量每年增長15-20萬噸，全球需求預(yù)計(jì)增長30萬噸以上，足以消化公司[GongSi]近2年新增產(chǎn)能[ChanNen]，公司[GongSi]有望充分分享2-3年聚氨酯[JuAnZhi]行業(yè)的景氣周期。(文章來源環(huán)球聚氨酯[JuAnZhi]網(wǎng))

從中長期來看，150萬噸MDI投產(chǎn)后，公司[GongSi]可能逐漸具有周期性，且產(chǎn)品[ChanPin]消化必須依靠我國建筑保溫板市場的崛起。在央視火災(zāi)事件后，有關(guān)部門頒布規(guī)定，要求高層建筑必須采用不可燃材料作為保溫材料，對(duì)聚氨酯[JuAnZhi]材料應(yīng)用前景造成一定壓力。但考慮到除聚氨酯[JuAnZhi]材料外，適合的材料很少，預(yù)計(jì)最后方案會(huì)有一定折衷，聚氨酯[JuAnZhi]在建筑保溫市場的前景仍可謹(jǐn)慎看好。10至11月份全國人大常委會(huì)啟動(dòng)節(jié)能執(zhí)法檢查，重點(diǎn)檢查天津、山西、遼寧、吉林、浙江、江西、山東、重慶八個(gè)省市，并委托北京、河北、黑龍江、上海、河南、廣東、四川、甘肅、青海、寧夏、新疆等省區(qū)市自查，表明國家加強(qiáng)節(jié)能執(zhí)法的決心。目前公司[GongSi]產(chǎn)品[ChanPin]在二三線城市的中低建筑保溫市場應(yīng)用效果良好，因此未來市場具有一定安全邊際。

預(yù)計(jì)11年EPS1.18元，短期估值優(yōu)勢，給予“買入”評(píng)級(jí)。

我們預(yù)計(jì)煙臺(tái)萬華未來兩年內(nèi)業(yè)績增長：一方面依靠新產(chǎn)能[ChanNen]投放并逐漸達(dá)產(chǎn);另一方面依靠MDI價(jià)格[JiaGe]恢復(fù)、苯胺[BenAn]裝置降低成本壓毛利的推動(dòng)作用，業(yè)績具有較高確定性。對(duì)于公司[GongSi]更長期的業(yè)績，我們謹(jǐn)慎看好。我們測算公司[GongSi]10、11、12年每股收益分別為0.81、1.18和1.39元，目前價(jià)格[JiaGe]對(duì)應(yīng)明年收益為18.6倍PE，具有較為明顯的估值優(yōu)勢。如果給明年25倍PE，目標(biāo)價(jià)在29.5元，給予“買入”評(píng)級(jí)。

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煙臺(tái)萬華聚氨酯[JuAnZhi]股份有限公司[GongSi]2010年第三季度報(bào)告